Форекс новости
07.07.2017
Форекс новости
02.07.2017
Форекс новости
07.04.2017

Хеджирование

23.11.2017
441
0

Риски – неотъемлемая часть коммерческой деятельности

Различные виды рисков являются неотъемлемой составляющей любой коммерческой деятельности. От того, насколько эффективно менеджеры способны выявить, оценить и противодействовать им, зависит успех, а зачастую и выживание бизнеса в условиях конкурентной борьбы. Одним из распространенных и эффективных методов риск-менеджмента является хеджирование

Хеджирование

Хеджирование – использование для снижения риска, связанного с неблагоприятным влиянием рыночных факторов на цену одного инструмента или на генерируемые им денежные потоки, другого инструмента, связанного с первым. Хеджируемый актив – товар или финансовый актив, имеющийся в наличии или планируемый к приобретению или производству.Инструмент хеджирования – актив (инструмент), позволяющий компенсировать неблагоприятные изменения цены хеджируемого актива или связанных с ним денежных потоков за счет изменения своих параметров.

Пример 1 (все примеры схематичны, но отражают реальные проблемы, встающие перед риск-менеджерами компаний, деятельность которых связана с покупками/продажами сырьевых ресурсов и их производных): Компания планирует продавать через два месяца большую партию бензина. В данный момент цена на бензин высока.

Анализ рынка говорит, что через два месяца нефть может подешеветь. Это приведет к удешевлению бензина. Можно сейчас продать фьючерсный контракт на бензин или нефть по нынешней, высокой цене и, если нефть действительно подешевеет, то выгода от проданного фьючерсного контракта компенсирует убыток, возникший из-за удешевления бензина (цены на нефть и бензин изменяются одновременно, т.е. сильно коррелируют между собой).

В данном примере бензин – хеджируемый актив, компания страхуется от возможного падения цены на него. Фьючерсный контракт на нефть – инструмент хеджирования, т.к. если нефть дешевеет, то и бензин дешевеет и наоборот. Разъяснение природы, свойств, способов торговли и характера ценообразования на производные финансовые инструменты, используемые при хеджировании (фьючерсы, опционы и т.п.), не является целью данного предложения. Все необходимые пояснения могут быть даны дополнительно.

Виды рыночного (ценового) риска

Рыночный риск – неопределенное негативное (или позитивное) влияние изменения рыночных цен на отклонение финансовых результатов деятельности компании от прогнозируемых. источник рыночного риска – случайная природа цен с точки зрения участников рынка:

• большинство участников рынка не способны влиять на цены;

• не существует методов, аналитических или математических, позволяющих со 100% достоверностью предсказывать изменения цен.

Рассмотрим основные варианты влияния изменения рыночных цен на результаты деятельности компании Риск нейтральности – характерен для компаний трейдеров и/или переработчиков. Возникает из-за временного несоот- ветствия покупок и продаж.

Типичный пример. Нефтеперерабатывающий завод. После закупки сырья по текущей рыночной цене требуется время на производственный цикл, по окончании которого готовый продукт продается также по текущей рыночной цене. Прибыль предприятия не зависит непосредственно от рыночных цен и является маржей переработки (добавленной стоимостью). Однако изменение цены, произошедшее за время переработки, может быть больше этой маржи, что приведет к недополучению прибыли или убыткам по данной конкретной товарной партии.

При более детальном рассмотрении очевидно, что если сделки покупки сырья и продажи готового продукта происходят достаточно часто, то в целом за значительный период времени и те и другие будут проведены по средней исторической цене. Таким образом, компания получит свою маржу переработки без потерь за достаточно длительный период. Именно этот вид риска часто предлагается к хеджированию, однако, с нашей точки зрения, оно необходимо только в случае, если сделки совершаются недостаточно часто для корректного усреднения цены. В этом случае используются соответствующие принципы совершения сделок на срочном рынке, позволяющие усреднить цену с любой степенью точности.

Например, завод закупает нефть один раз в месяц, если нет возможности заключить с контрагентом сделку по средней цене месяца, то завод рискует получить цену значительно хуже средней, в этом случае использование производных инструментов позволяет легко решить эту проблему, также как и для продажи готовой продукции.

Пример 2: Более наглядным примером может служить деятельность компании бункеровщика (например заправщика судов). Закупив большую партию дизельного топлива по оптовой цене, он затем продает ее заправляемым судам по более высокой розничной цене, однако и розничная цена естественным образом привязана к биржевой (рыночной) цене.

Таким образом, риск значительного падения цены остается не устраненным. Очевидно, в подобном случае хеджирование необходимо. После закупки топлива компания продает эквивалентное (полное хеджирование) или меньшее (частичное) количество фьючерсных контрактов на дизельное топливо и после продажи каждой партии продукта закрывает (откупает) соответствующее количество контрактов. Компания застрахована от риска падения цен в течение периода, пока осуществляет продажу топлива.

Риск прогнозируемости (сглаживание) – возвращаясь к описанию риска нейтральности мы вынуждены отметить, что факт получения переработчиком своей маржи в среднем за период не снимает проблемы временного несоответствия до- ходов и расходов, что может приводить к большому финансовому дисбалансу по периодам, при этом трудно прогнозируемому заранее. В то время как возможность корректного составления бюджета является одним из ключевых условий для успешного функционирования любого бизнеса. Использование хеджирования позволяет в значительной степени решить эту проблему, обеспечив высокий уровень прогнозируемости будущих доходов и расходов. Следует отметить, что существует значительная степень зависимости между уровнем определенности будущих потоков и стоимостью хеджирования.

Пример 3: Компания непрерывно или достаточно часто продает свой продукт и средняя цена продаж за период (например за год) не сильно отличается от среднерыночной за этот же период. В мае было принято решение провести в июле платежи за новое оборудование (или на июль планируются любые другие платежи: выплаты по кредитам, арендные, налоговые и т.п.). В мае цены на продукт были высокие, но к июлю вероятно их падение.

Величина падения цены может быть таковой, что осуществление планируемых платежей потребует привлечения кредитных средств или перерыва в финансировании других видов деятельности компании. Можно продать в мае фьючерсный контракт на продукт или на другой актив, изменение цен на который происходит синхронно с ценой на продукт компании (опять же нефть, бензин или дизельное топливо; изменение цен на эти активы всегда происходит одновременно). В результате мы в мае будем совершенно точно знать, сколько продукта и по какой цене мы продадим в июле и каковы будут июльские финансовые поступления в результате этих операций. Кроме того, хеджирование таких рисков сгладит колебания средней продажной цены.

На приведенном ниже графике изменений цены на нефть представлены два варианта сглаживания продажной цены, полученных применением методик хеджирования. При использовании сглаживания по средней цене за прошедший квартал мы точно знаем, по какой цене продадим нефть в будущем квартале, несмотря ни на какие рыночные колебания. Причем варианты усреднения могут быть и другие. Следует заметить, что в данном примере не ставилась задача улучшения средней продажной цены, что всегда осуществляется на практике. Отметим еще раз, что в описанных выше случаях изменение рыночных цен не оказывает за длительный период непосредственного влияния на финансовый результат. Причинами, побуждающими компании хеджировать данные риски, является стремление быть «не хуже рынка» и необходимость финансового планирования.

Непосредственное влияние изменения рыночных цен на финансовые результаты

Риск покупателя/Риск продавца – под этим термином мы будем понимать риск непосредственного влияния цены на финансовые результаты компании, являющейся нетто-покупателем. Примерами являются авиакомпании, флоты. Значительную часть себестоимости у таких компаний составляют затраты на топливо и ГСМ, размер которых очевидно коррелирует с их рыночной ценой.

При этом цены на готовую продукцию или услуги данных компаний подвержены влиянию множества других факторов и могут иметь низкий коэффициент корреляции с рыночными ценами на топливо и ГСМ. Таким образом, их рентабельность может значительно изменяться обратно пропорционально рыночным ценам. Эти риски очевидны и являются предметом усилий риск-менеджеров любой компании. Основным инструментом при этом выступает политика закупок/продаж и запасов, а принципом – стремление максимально закупать сырье в периоды экстремально низких цен и продавать его в периоды экстремально высоких цен. Высокие или низкие цены рассматриваются относительно долгосрочных исторических средних с учетом состояния текущего и прогнозируемого мирового баланса.

Однако условия реального рынка накладывают значительные ограничения на возможности риск-менеджеров, а именно:

1. производственный процесс может не позволять варьировать в существенных размерах объем закупок/продаж;

2. увеличение закупок требует привлечения большого объема дополнительного финансирования, что не всегда возможно;

3. покупка/продажа большого количества сырья предполагает соответствующие возможности и расходы на транспортировку, страховку, хранение. Эти ограничения можно обойти при использовании производных инструментов, характеризующихся низкой стоимостью, гибкостью и ликвидностью. Такие же задачи стоят и перед риск-менеджерами компаний, являющихся нетто– продавцами.

Пример 4: На приведенном ниже рисунке представлен график изменения цены на нефть с начала 1998 г. по конец 2001 г. В точке А мы имели очень низкую в исторической перспективе цену на нефть и, купив здесь фьючерсных контрактов с отвлечением суммы в 2 000 000 долл. (1000 контрактов, один биржевой контракт на нефть – 1000 баррелей), мы могли продать их в точке Б, считая что рост временно прекратился, получив прибыль в 10 000 000 долл., что равносильно тому, что мы в точке Б все равно имели бы возможность купить нефть по цене в точке А (в объеме ~130 000 тонн).

Таким образом, компания–покупатель нефтепродуктов в точке А застраховала себя от дальнейшего роста цен. В настоящий момент мы имеем, наоборот, очень высокую, в исторической перспективе, цену на нефть. В случае нападения США на Ирак она еще более повысится, но на непродолжительный срок. С точки зрения хеджирования сейчас назревает очень благоприятная ситуация для того, чтобы обезопасить компанию-продавца от будущего падения цены.

Кроме того, современные методы фундаментального и технического анализа сырьевых рынков позволяют с хорошей степенью вероятности предсказывать будущее движение цен и не в таких очевидных ситуациях, как в случае американо-иракского конфликта или в приведенном примере (исторически низкие цены). Использование таких методов при проведении операций хеджирования, позволяет увеличить среднюю за достаточно длительный (год и более) период цену продаваемой нефти на 5-10% или снизить ее, в случае необходимости покупки нефти и нефтепродуктов.

основные инструменты хеджирования

Инструменты хеджирования:

• биржевые

• внебиржевые.

Внебиржевые инструменты хеджирования – форвардные контракты и товарные свопы. Сделки этих типов заключаются на- прямую между контрагентами или при посредничестве дилера (например дилера по свопам). Биржевые инструменты хеджирования – товарные фьючерсы и опционы на них. Торговля этими инструментами производится на специализированных торговых площадках (биржах).

Гарантом исполнения в каждой сделке купли-продажи является Расчетная палата биржи, выступающая одной из сторон. Торговля нефтяными контрактами происходит на следующих биржах: NYMEX (NY USA), IPE (LONDON), TOCOM (JAPAN).

Хеджирование продажей (покупкой) фьючерсных контрактов

Продажа на срочном рынке фьючерсных контрактов в количестве, соответствующем объему хеджируемой партии реального товара (полный хедж) или в меньшем (частичный хедж).

Хеджирование с помощью фьючерсных контрактов фиксирует цену будущей поставки товара; при этом в случае снижения цен на рынке «спот» недополученная прибыль будет компенсирована доходом по проданным срочным контрактам (при снижении фьючерсной цены проданный фьючерс приносит прибыль). Таким образом, подобный подход, казалось бы, позволяет обеспечить плановые результаты (отсутствие риска) для любых подобных сделок. Однако подобная стратегия хеджирования, устраняя или частично устраняя влияние рыночного риска, привносит присущие ей новые внутренние риски.

1. Риск базиса, т.е. возможность того, что к моменту истечения фьючерса его цена по ряду причин не будет соответствовать текущей цене хеджируемого товара на рынке, особенно в случае не- полного соответствия хеджируемого товара спецификации фьючерса. Такие эффекты редко, но случаются. Это может привести к тому, что вариационная маржа с биржи не только не компенсирует потери на спотовом рынке, но и добавит новые. Проблема решается заключением форвардного контракта, однако это чаще всего существенно дороже фьючерса и не всегда возможно.

Пояснение: В случае, если компания имеет дело с нефтью и нефтепродуктами, такие риски практически исключены.

2. Необходимость поддержания позиции, т. е. дополнительного внесения денежного обеспечения в случае движения цен в неблагоприятном направлении, причем, вопреки распространенному мнению, этот риск присущ и форвардным сделкам. Особенно серьезным он может быть в случае длительного по времени хеджирования – ликвидных средств может просто не хватить.

Пример 5: Компания продала по 25 долл./баррель фьючерсный контракт на нефть, а он подорожал до 30 долл./баррель. Минимальный контракт на нефть, торгуемый на бирже, равен 1000 баррелей (примерно 130 тонн), т.е. в случае торговли одним контрактом текущий убыток составит 5000 долл. и для его компенсации необходимо внесение дополнительных средств.

На практике, компании, занимающиеся хеджированием, оперируют, естественно, не одним контрактом, со всеми вытекающими отсюда последствиями. Такие ситуации чаще всего являются результатом низкой квалификации менеджеров, занимающихся данным вопросом. В принципе эта проблема решается применением более сложных, опционных стратегий, в которых убытки от биржевых операций ограничены, тем более что рано или поздно цена вернется в приемлемый диапазон (в нашем случае станет ниже 25 долл./баррель) т.к. известно, что она не может долго находиться выше области 30-35 долл./баррель, ввиду губительности такого уровня цен для мировой экономики.

Опять, возвращаясь к ситуации с Ираком, необходимо повторить, что в случае начала военной акции США цены на нефть на непродолжительный срок могут достичь уровня 40-50 долл./ баррель, что предоставит отличные возможности для хеджевых операций. 3. Неполучение дополнительных доходов в случае благоприятного движения цен. Это не умозрительный риск, так как в случае, если конкуренты приняли решение отказаться от хеджирования, они могут получить большое преимущество.

Пояснения: В принципе, что есть следствие риска ¹ 2, описанного выше. Проблема решается теми же методами. И второй, и третий риски могут быть исключены в принципе использованием опционов, однако это в любом случае повышает стоимость хеджирования и снижает его прямую эффективность и, кроме того, не всегда возможно.

Хеджирование покупкой опциона

Владелец американского опциона типа «пут» имеет право (но не обязан) в любой момент времени продать фьючерсный контракт по фиксированной цене (цене исполнения опциона). Купив опцион этого типа, продавец товара фиксирует минимальную цену продажи, сохранив за собой возможность воспользоваться благоприятным для него повышением цены.

При снижении фьючерсной цены ниже цены исполнения опциона, владелец исполняет его (или продает), компенсируя потери на рынке реального товара; при повышении цены он отказывается от своего права исполнить опцион и продает товар по максимально возможной цене. Однако, в отличие от фьючерсного контракта, при покупке опциона выплачивается премия, которая пропадает при отказе от исполнения. Гарантийного обеспечения купленный опцион не требует.

Хеджирование покупкой опциона типа «пут» аналогично традиционному страхованию: страхователь получает возмещение при неблагоприятном для него развитии событий (при наступлении страхового случая) и теряет страховую премию при нормальном развитии ситуации.

Другие инструменты хеджирования Возможно создание значительного количества структурированных продуктов для хеджирования на основе опционов (например продажа опциона типа «кол» и использование полученной премии для покупки опциона типа «пут» с меньшей ценой исполнения и опциона типа «кол» с большей ценой исполнения). общий подход к организации хеджирования.

Формулировка задачи Определим основные задачи, которые можно решить с помощью хеджирования производными инструментами:

1) Выравнивание рыночной позиции, с целью управления риском нейтральности (Пример 1). (Локальная задача.)

2) Усреднение цены за период (Пример 2).

3) Установление ценовых ориентиров. Фиксация цен будущих периодов. Бюджетирование (Пример 2).

4) Улучшение средней цены за период (Пример 3).

Отметим, что, не только периодическое, но и систематическое решение задач 1-3 будет нетто-затратным процессом и решение о хеджировании должно приниматься с учетом соотношения чистой (оценочной) стоимости хеджирования за период с достигаемыми преимуществами. Таким образом, при создании долгосрочной стратегии хеджирования необходимо уделить особое внимание решению задачи 4, что позволит снизить стоимость хеджирования и сделать его нетто доходным. Компаниям, постоянно присутствующим на рынке, требуется формализованная стратегия принятия решений о хеджировании. Результат каждой конкретной сделки по хеджированию может быть различным, важен общий итог всех сделок за достаточно длительный период.

Необходимо заметить, что формализованная стратегия в значительной степени исключает влияние на результат «человеческого фактора», т.е. возможный субъективизм оценок менеджером перспектив рынка, что может привести к потерям.

При следовании разработанной стратегии, действия становятся автоматическими. Необходимыми элементами системы хеджирования в компании является наличие Регламента, в котором необходимо отразить:

• Определение лиц, принимающих решения и несущих ответственность за результат, возможно, на разных стадиях процесса.

• Определение и описание хеджируемого риска и цели хеджирования.

• Порядок и сроки определения согласованного прогноза рынка.

• Определение лимитов – на несбалансированную позицию, на расходы по хеджированию.

• Порядок обмена информацией. Не объем и состав

• Порядок и сроки учета и оценки результатов хеджирования. (После накопления статистики.)

Стоимость хеджирования: Такая новация, как хеджирование имеет собственную стоимость, которая формируется из фонда заработной платы специалистов, занимающихся этим вопросом, затраты, связанные с организацией рабочего места (компьютеры, Интернет, информационная система, где можно наблюдать изменение цен на интересующие нас активы и т.п.). Расходы на заработную плату и организацию рабочего места могут быть минимизированы путем привлечения сторонних специалистов. Кроме того, на организацию хеджирования необходимо отвлечение средств компании.

Например, для хеджирования сделки по продаже 100 000 тон нефти, необходимо отвлечь около 3 000 000 долл., при реальной цене контракта в 30 000 000, т.е. примерно 10% от реальной стоимости сделки. Тем не менее все западные компании имеют отделы, которые занимаются данными вопросами. Полученные плюсы от такого рода деятельности существенно превышают минусы. Повышается устойчивость компании в условиях конкурентной борьбы, понижается неопределенность в будущих доходах, связанная с неопределенностью будущей цены на продукт, выпускаемый компанией, при грамотной работе повышается средняя цена, по которой компания продает свой продукт.

В совокупности это существенно повышает эффективность хозяйствования. В любом случае при реализации любой из поставленных задач, возможно использование, совместно или раздельно, двух подходов к принятию решений. В первом хеджирующие сделки совершаются согласно заранее определенной полностью формальной стратегии, которая может пересматриваться и корректироваться с определенной периодичностью (не чаще раза в год). Во втором хеджирующие сделки совершаются в рамках заранее определенных правил, но решение о конкретных инструментах, объемах и сроках принимается ответственными исполнителями.

Схематический пример использования формализованных стратегий Рассмотрим авиакомпанию постоянно, в силу своей деятельности, закупающую топливо – авиационный керосин. Для улучшения результатов бизнеса и в целях бюджетирования компания принимает решение хеджировать риск покупателя с использованием формализованной стратегии совершения сделок. Так как прямого контракта на данный вид топлива на бирже не существует, принимается решение использовать в качестве хеджирующего инструмента корзину, состоящую из контрактов на нефть, бензин и дизельное топливо. На приведенном ниже рисунке показаны результаты, полученные за период с 1991 г. по настоящее время. Максимальное отвлечение средств 5 млн долл.

Соотнесены с ценой нефти.

Правая шкала на графике – цена нефти, левая – вариационная маржа (текущие прибыль/убыток, полученные в результате хеджирования). Таким образом, за данный период, в результате применения хеджирования, была получена прибыль в 14 млн долл. Принятие решений было полностью формализованным. Единственным периодом, когда хеджирование принесло локальные, убытки был 1993-94 год, когда максимальное значение текущего убытка составило 2 млн долл. На этот же период приходится и максимальное отвлечение средств. В остальное время финансовые ресурсы для хеджирования брались из текущей прибыли, являвшейся результатом хеджирования. Кроме того, ситуация в приведенном примере максимально ухудшена.

Считается, что все средства, первоначально отвлеченные, являлись кредитными. Ставка выплат по кредитам принята 12% годовых, что уменьшило прибыль примерно на один миллион долларов. В терминах улучшения средней цены результат выглядит следующим образом (красная линия или скользящая средняя цена за год – это средняя цена покупки с учетом хеджа): То есть за рассматриваемый период средняя покупочная цена была понижена на 8%. Аналогично могла бы быть повышена средняя продажная цена. Приведенный пример является реальным результатом, полученным одной компанией при использовании предложенных нами стратегий.

основные принципы хеджирования

1. Эффективная программа хеджирования не ставит целью полностью устранить риск; она разрабатывается для того, чтобы трансформировать риск из неприемлемых форм в приемлемые. Целью хеджирования является достижение оптимальной структуры риска, т.е. соотношения между преимуществами хеджирования и его стоимостью.

2. Как и любая другая финансовая деятельность, программа хеджирования требует разработки внутренней системы правил и процедур.

3. Эффективность хеджирования может быть оценена только в контексте (бессмысленно говорить о доходности операции хеджирования или об убытках по операции хеджирования в отрыве от основной деятельности на спот-рынке).

4. Эффективность программы хеджирования может быть оценена только статистически, за приемлемый срок.

Что дает хеджирование

Несмотря на издержки, связанные с хеджированием, и многочисленные трудности, с которыми компания может встретиться при разработке и реализации стратегии хеджирования, его роль в обеспечении стабильного развития очень велика:

• Происходит существенное снижение ценового риска, связанного с закупками сырья и поставкой готовой продукции; хеджирование процентных ставок и обменных курсов снижает неопределенности будущих финансовых потоков и обеспечивает более эффективный финансовый менеджмент. В результате уменьшаются колебания прибыли и улучшается управляемость производством.

• Хорошо построенная программа хеджирования уменьшает как риск, так и затраты. Хеджирование высвобождает ресурсы компании и помогает управленческому персоналу сосредоточиться на аспектах бизнеса, в которых компания имеет конкурентное преимущество, минимизируя риски, не являющиеся центральными. В конечном итоге хеджирование увеличивает капитал, уменьшая стоимость использования средств и стабилизируя доходы.

• Хедж не пересекается с обычными хозяйственными операциями и позволяет обеспечить постоянную защиту цены без необходимости менять политику запасов или заключать долгосрочные форвардные контракты.

• Во многих случаях хедж облегчает привлечение кредитных ресурсов: банки учитывают захеджированные залоги по более высокой ставке; это же относится к контрактам на поставку готовой продукции.

• Хеджирование, применяемое на больших временных интервалах повышает цены продаж и понижает цены покупок сырья на 5-10%.


 

Об авторе
Оставь комментарий

Войдите на сайт

Нет фото

Навигация по сайту